工业具身智能机器人领域头部企业微亿智造，近日再次向港交所递交上市申请，距离其首次递表仅过去大半年时间。这家成立于2018年的公司，凭借在AI质检领域的早期布局，逐步转型为具身智能领域的领军者，但其发展路径和当前面临的挑战，引发了市场的广泛关注。
微亿智造的扩张史堪称一部“收购驱动”的成长史。2022年底，公司以约2.29亿元收购智云天工100%股权，其中部分以现金支付，部分通过发行股份完成。智云天工创始人张志琦，曾担任百度智能云业务群组副总经理和阿里钉钉副总裁，收购后成为微亿智造董事会主席兼行政总裁，而创始人潘正颐则退居首席运营官。此次收购不仅补齐了微亿智造在软件和算法方面的短板，还助力其在2024年以31%的市场份额成为中国工业具身智能机器人供应商的“一哥”。然而，这笔交易也带来了1.78亿元的商誉负担，若被收购资产表现不及预期，可能面临减值风险。
更引人注目的是收购前的业务关联。2022年，智云天工是微亿智造的第一大客户，微亿智造向其销售算力服务达4615.8万元，而同期公司自身采购算力服务的支出为6297.8万元。这种“一边买算力，一边卖算力”的模式，引发了市场对其业务逻辑的质疑。
2025年，微亿智造进一步通过收购捷勃特补齐硬件短板。捷勃特专注于机器人本体制造，即机器人的“身体”。微亿智造先以2.24亿元购入20.29%股权，数月后又以3.81亿元收购剩余79.71%股份，完成全资控股。此次收购后，微亿智造规划与捷勃特在江苏建设生产基地，预计年产1万多台机器人，进一步强化其软硬件一体化的具身智能定位。
从财务数据看，微亿智造近年业绩增长显著。2022年至2025年，公司营收从2.21亿元升至7.96亿元，净利润从亏损0.92亿元转为盈利506.6万元，其中核心产品EIIR（工业具身智能机器人）收入占比从15.3%跃升至57%，成为主要增长引擎。然而，光鲜的业绩背后隐藏着隐忧。
应收账款规模激增是首要问题。2024年，公司应收贸易账款及票据达6.15亿元，超过当年营收；2025年上半年，这一比例甚至超过120%。公司解释称，这是由于业务扩张快、客户付款周期长，但高比例的应收账款仍被视为潜在风险。经营性现金流连续三年为负，2024年净流出1.54亿元，直到2025年上半年才略有改善，但仍为负数。这意味着公司盈利主要停留在账面，实际资金回笼压力巨大，只能依赖外部融资维持运转。2025年上半年，融资活动为公司带来7.72亿元净流入，凸显其对外部资金的依赖。
客户结构不稳定也是一大挑战。2022年和2023年，前五大客户收入占比分别为59.1%和52.4%，2024年降至28.3%，2025年又回升至38.1%。与此同时，前五大客户名单频繁变动，2025年仅1家留存客户，其余均为新客户。这种客户依赖度的波动，增加了公司业务的不确定性。
股东和高管的动向同样引发市场关注。百度作为微亿智造的早期投资者，2019年通过全资子公司百度在线参投A轮，以2530万元获得10.34%股份。2022年7月，百度首次减持套现7200万元，收回成本并获利，但仍保留4.34%股份。然而，2025年5月，就在微亿智造首次递表前几个月，百度清仓剩余股份，套现约3380万元。两次减持后，百度在微亿智造的投资上拿回超过1亿元。百度选择在公司冲刺上市前离场，是“见好就收”还是“缺乏信心”，引发市场猜测。
更令人担忧的是公司核心高管卷入诉讼。2024年3月，微亿智造创始人、法定代表人、执行董事兼COO潘正颐被江苏启钊精密模具有限公司起诉，案由为“追收抽逃出资纠纷”。天眼查显示，潘正颐和常州力天投资合伙企业是原告公司仅有的两大股东，分别持股40%和60%。这种“股东告股东”的局面，通常发生在公司破产程序后，由破产管理人追责。江苏启钊精密模具有限公司已于2025年5月15日注销。尽管案件细节未披露，但核心高管卷入此类官司，无疑对公司治理水平敲响警钟。
微亿智造头顶“中国最大工业具身智能机器人提供商”的光环，市场份额领先，EIIR业务增长迅猛，毛利率可观，但能否将账面盈利转化为实际现金流，能否稳定客户结构，能否化解股东和高管带来的不确定性，将是其上市之路的关键考验。资本市场从不缺乏会讲故事的公司，微亿智造需用实际行动证明其商业模式的可持续性。
